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2022年年中以来，各界对“资产负债表衰退”关注颇多。“资产负债表衰退”由野村综合研究所首席经济学家辜朝明于2003年首次提出，用来解释20世纪90年代泡沫破灭后日本经济的持续低迷状态，2008年国际金融危机后逐渐被广为知晓。其概念核心是，20世纪90年代日本资产价格泡沫破灭后，企业和家庭所追求的目标从利润最大化、消费效用最大化转变到负债最小化，企业利润用于偿还负债而非增加投资，家庭收入用于偿还债务或增加储蓄而非消费，这导致消费和投资需求的下降，造成经济增长速度和通货膨胀水平持续低迷。政策建议方面，辜朝明认为，鉴于愿意加杠杆扩张信用的“借款人消失”，就算是货币政策宽松也不能刺激信用扩张，只有依赖财政政策，通过政府主动加杠杆来稳定整个社会的宏观杠杆率，才能避免经济进一步下行。简言之，货币政策失效，结构性改革无用，只能依赖财政政策。

辜朝明一直运用“资产负债表衰退”的分析框架来解析日本乃至全球宏观经济面临的重大现实问题，其观点面临着不少挑战和争议：一是关于平成时期（1989年1月8日—2019年4月30日，日本使用“平成”年号）日本经济的发展，一直有“失去说”和“转型与创新说”之争，究竟是“资产负债表衰退”还是美国经济学詹姆斯·阿贝格兰提出的“重新规划”，可谓见仁见智。此外，有相当一部分学者认为国内生产总值（GDP）统计低估了日本的经济成就，以国民收入（既包含国内收入也包含海外收益）衡量比人均GDP更准确。二是日本出现的长期资产负债表衰退似乎属于特例，相对而言，美国的大萧条不过四年，2008年金融危机后美国企业和家庭的资产负债表修复速度也更快。三是“资产负债表衰退”更像是一种经验描述，但不是规范的理论模型，因为沿用企业利润最大化和消费者效用最大化的假设，企业完全可以开辟更大市场空间，挣取更多利润，在还债的同时增加投资；员工可以更加努力工作挣更多钱来偿还债务的同时增加消费。四是探讨解决方案时，辜朝明的研究并未考虑从全球视角看利用其他国家加杠杆的契机（如2002—2005年的美国和2009—2013年的中国），通过扩大日本的出口和经常项目顺差规模来稳定日本的宏观杠杆率。五是辜朝明的研究特别强调了货币政策的无效性，但克鲁格曼等学者认为宽松货币政策下的适度贬值可以产生温和通胀，从而鼓励家庭和企业消费和投资。这也使得辜朝明的观点与伯南克等坚持货币政策有效的观点针锋相对。六是辜朝明认为结构性问题不重要，低估日本高速公路和邮政部门民营化等结构性改革的作用。但事实上，安倍晋三从2013年开始推行的“安倍经济学”就是一个更为全面的政策药方。七是“资产负债表衰退”的观念及其政策建议并未帮助日本经济改变长期低迷的状况。多国的经验和教训足以表明，不能仅停留在资产负债表衰退这一现象层面思考问题。

在观念的与时俱进方面，辜朝明显然做得不够。从“资产负债表衰退”出发，辜朝明提出了经济的“阴阳周期”。他在2014年《经济阴阳阶段综述》中提到，“阴阳周期”基本类似国际清算银行在2014年度报告中所说的“金融周期”。事实上，国际清算银行金融和经济部主任克劳迪奥·博里奥早在2004年就首次提出了金融周期理论，但当时并未受到重视。2008年国际金融危机之后，众多经济学家都在反思宏观经济模型为何没能预见到危机。博里奥在2012年《金融周期与宏观经济》一文中给出的答案是要重视金融因素，“没有金融周期的宏观经济学就像没有哈姆雷特的《王子复仇记》”。虽然辜朝明早在2003年就提出“资产负债表衰退”的概念，但博里奥提出的金融周期理论范式则更为规范，很大程度上可以用来解释美国1929年到1933年的大萧条、日本“失落二十年”和美国2008年金融危机后的“大衰退”，属于观念上的革命。2022年的诺贝尔经济学奖颁发给以伯南克为首的三位经济学家，正是肯定他们在金融和宏观经济关系上的研究成果，为金融周期理论提供了背书，为“资产负债表衰退”观念的革新指明了方向。

（谢亚轩为招商证券研发中心副总监）

（文章来源：第一财经）